El porcentaje anunciado no sale de la nada
Abres la interfaz de un protocolo y ves una cifra grande junto a la palabra «APY» o «yield». La pregunta incómoda no es si esa cifra es alta o baja, sino quién la paga. Si no lo sabes, tampoco sabes qué riesgo estás asumiendo.
En la práctica hay tres orígenes principales: los intereses que pagan quienes piden prestado, las comisiones que generan quienes usan el protocolo y los tokens nuevos que el propio protocolo emite como incentivo. Cada uno tiene un pagador distinto y, por tanto, un riesgo distinto. A ellos se suman los rendimientos ligados a activos reales fuera de la cadena y a operaciones sintéticas con derivados.
CoinDesk Research, en su informe State of the Blockchain 2025 (19 de diciembre de 2025), propone una clasificación parecida: rendimiento real o macro, nativo cripto sintético y nativo cripto de préstamos. Iremos pasando por todos.
Un aviso de alcance: aquí se explican mecanismos y riesgos. No se dice dónde depositar ni qué rinde más. Si necesitas la base antes de seguir, tienes la explicación general en nuestra guía sobre qué son las finanzas descentralizadas y qué riesgos tienen.
Primer origen: intereses que paga quien pide prestado
Cómo funciona
En un mercado de préstamos descentralizado, unos usuarios depositan fondos y otros los toman prestados dejando como garantía un valor superior (sobrecolateralización). Los prestatarios pagan intereses y esos intereses, descontada la parte que retiene el protocolo, llegan a los depositantes.
Por qué el depositante cobra menos que el prestatario
La documentación de Aave v4 (foro de gobernanza, versión de 31 de enero de 2026) da la fórmula:
tasa de depósito = tasa de préstamo × utilización × (1 − factor de reserva)
El propio documento ofrece un ejemplo: 3,67 % × 33,3 % × 90 % = 1,10 % APY. Hay dos razones para la diferencia. La primera, que no todo el capital depositado está prestado: la utilización mide qué fracción lo está, y solo esa fracción genera intereses. La segunda, que el protocolo retiene una parte. En el ejemplo, el 90 % restante implica un factor de reserva del 10 %.
El modelo de dos pendientes
Las tasas no son fijas. Según el mismo documento, con una utilización del 20 % los tipos bajan para estimular el préstamo; al 50 % se mantienen; al 80 % suben para atraer depósitos, y al 95 % hay subidas agresivas (por ejemplo, un 60 % APY o más) para defender la solvencia.
El ejemplo del mercado DAI en Ethereum lo concreta. Por debajo del 80 % de utilización, la tasa es la base más (utilización / 80 %) × pendiente 1. Con un 40 % de utilización y una pendiente 1 del 4 %, la tasa de préstamo es del 2 % anual. Por encima del 80 %, con una pendiente 2 del 75 %, al 90 % de utilización la tasa de préstamo del ejemplo llega al 41,5 % anual.
La lectura que importa: una tasa muy alta en un mercado de préstamos suele indicar escasez de liquidez, no generosidad. Es el mecanismo diciendo que quedan pocos fondos disponibles.
Qué se está pagando
Se paga la demanda de apalancamiento. Y esa demanda sigue al ánimo del mercado. Según State of DeFi 2025 (DefiLlama Research, 28 de marzo de 2026), los ingresos del sector de préstamos pasaron de unos 10 millones de USD al mes en 2024 a entre 15 y 25 millones de USD al mes en 2025, con volúmenes que siguen el sentimiento de mercado. Aave captó cerca de la mitad de todas las comisiones del sector.
Segundo origen: comisiones de intercambio
Cómo funciona
Un exchange descentralizado (DEX) como Uniswap no cruza órdenes de compra y venta. Usa pools: reservas de tokens aportadas por proveedores de liquidez (LP), contra las que se intercambia. Según la documentación oficial (actualizada el 5 de agosto de 2026), cada swap paga una comisión que compensa a los LP y, en algunos casos, una parte va al protocolo.
Matices del mecanismo
- Rango de precios. En v3 y v4, solo la liquidez dentro del rango (posiciones cuyo rango incluye el precio actual) genera comisiones. Si el precio sale del rango, la posición deja de acumularlas hasta que vuelva.
- Quién fija la comisión. Uniswap v4 elimina los tiers fijos: el creador del pool puede fijar cualquier comisión del 0 % al 100 %, y los pools pueden usar comisiones dinámicas mediante hooks.
- Parte del protocolo. Tras aprobarse la propuesta de gobernanza «UNIfication» en diciembre de 2025, las comisiones de protocolo están activas en todos los pools v2 y en pools v3 seleccionados. Al lanzamiento equivalen a aproximadamente 1/6 de la comisión del swap. Con un tier v3 del 0,30 %, son 0,25 % para el LP y 0,05 % para el protocolo. Estos valores los configura la gobernanza y pueden cambiar.
Qué se está pagando
La actividad de quienes intercambian. Sin volumen no hay rendimiento, y una cifra anunciada hoy no dice nada sobre el volumen de mañana. Además, la pérdida impermanente (lo que pierde un LP frente a simplemente conservar los tokens cuando el precio se mueve) es un coste habitual de este modelo; las fuentes consultadas no la cuantifican, así que no pongo cifras.
Tercer origen: tokens nuevos como incentivo
Cómo funciona
El protocolo crea tokens de gobernanza y los reparte a quien aporta liquidez o deposita fondos. Así empezó buena parte del sector: según el informe Evaluating Risk in DeFi (ExponentialFi, publicado en DefiLlama Research el 27 de marzo de 2026), en los primeros tiempos el rendimiento lo impulsaba la emisión inflacionaria de tokens de gobernanza. Protocolos como Compound, Synthetix y Yearn incentivaban la participación con tokens recién creados que los usuarios cultivaban (farm) y vendían. El «DeFi Summer» de 2020 es el ejemplo que da el informe.
Qué se está pagando
Se paga con la dilución de los demás poseedores y con el interés del mercado por ese token. El informe sostiene que ese modelo era insostenible porque el rendimiento dependía de la inflación del token y no de actividad económica real.
De ahí el «capital mercenario»: liquidez que salta entre protocolos para captar incentivos, a menudo sin importarle la continuidad del protocolo. Dicho sin adornos, el TVL (valor total depositado) inflado por incentivos mide lo que dura el incentivo.
Lo que dicen los datos
CoinDesk Research calcula que, al descontar emisiones e incentivos, de los siete protocolos con datos de incentivos disponibles en DefiLlama solo tres son rentables: Lido, Sky y Aave. El informe duda de la sostenibilidad de los ingresos de los demás, que parecen depender en gran medida de subsidios para impulsar la actividad. Es un hallazgo del informe sobre una muestra pequeña; no es una valoración de ningún protocolo concreto.
El relato del token también ha cambiado. Según DefiLlama Research (28 de marzo de 2026), durante buena parte del ciclo anterior la gobernanza y las emisiones sostuvieron el relato, mientras los ingresos se acumulaban en tesorerías o intermediarios. En 2025 una parte creciente de las comisiones se redirigió a los poseedores de tokens. Derivados, CDP, DEX y plataformas de rendimiento destinan ya una parte significativa de su excedente operativo a los poseedores; préstamos, staking líquido e interfaces de trading siguen más cerca del modelo de pago cero de 2020-2023.
Hay un riesgo añadido: la concentración. El mismo informe señala que las tesorerías de Uniswap, Cardano y la Optimism Foundation están prácticamente al 100 % expuestas a sus propios tokens, y la de Arbitrum supera el 97 % en ARB.
Otros orígenes: activos reales y operaciones sintéticas
No todo el rendimiento nace dentro de la cadena. CoinDesk Research describe el rendimiento real o macro con el ejemplo de Sky (antes MakerDAO), que obtiene intereses de activos reales fuera de la cadena, como letras del Tesoro, y depende de los tipos globales. En la misma línea, DefiLlama Research indica que los préstamos privados tokenizados casi se duplicaron, de 9830 a 18 710 millones de USD, y los describe como formación real de capital, no un simple cambio de precio.
El rendimiento sintético es otra cosa. CoinDesk cita a Ethena, que usa operaciones de base delta-neutral y las tasas de financiación de perpetuos. Dicho de forma simple: se mantiene una posición que se compensa con otra de signo contrario en derivados, de modo que el precio del activo deja de importar, y se cobra la tasa de financiación que pagan quienes apuestan con apalancamiento. El informe lo califica de muy dependiente del sentimiento del mercado.
Cambia la contraparte y cambia el riesgo, pero no la pregunta: aquí se pagan tipos de interés tradicionales o apetito por apalancamiento en derivados.
Riesgos según el origen
- Préstamos: liquidez. Con utilización alta, parte de los fondos está prestada y puede costar retirar. El modelo de tasas existe precisamente para empujar a devolver fondos o a depositar más.
- Préstamos: impago y liquidaciones. Si la garantía cae de valor, se liquida. Que el sistema dependa de precios correctos añade un riesgo de oráculo, el mecanismo que informa al contrato del precio de los activos.
- Comisiones de intercambio: volumen y rango. Sin volumen no hay comisiones, y una posición fuera de rango deja de generarlas.
- Comisiones de intercambio: gobernanza. Quien fija la comisión del pool, o vota la parte del protocolo, cambia lo que cobra el LP.
- Emisión de tokens: dilución y dependencia del precio. El rendimiento vale lo que valga el token con que se paga, y el capital mercenario puede marcharse en cuanto el incentivo baje.
- Activos reales: contraparte y tipos. Dependes de quien gestiona los activos fuera de la cadena y de los tipos globales.
- Sintéticos: sentimiento y financiación. Si cambian las tasas de financiación o el humor del mercado, cambia la cifra.
- Transversales: contrato y gobernanza. «Auditado» no es lo mismo que «seguro»: una auditoría reduce riesgos, no los elimina. Cuando el riesgo depende de cómo está escrito el contrato, el análisis de código es terreno de Dex.
Queda un riesgo de lectura. El informe de ExponentialFi advierte de que muchos inversores evalúan las oportunidades solo por el rendimiento anunciado y que, sin un desglose transparente del riesgo, es frecuente confundir retornos a corto plazo o recompensas del protocolo con rendimiento sostenible.
Qué mirar antes de fiarte de una cifra
Preguntas, no recomendaciones:
- ¿Quién paga este rendimiento: prestatarios, traders o emisión de tokens?
- ¿Qué parte llega en el token del propio protocolo?
- ¿Qué pasa con la cifra si baja el volumen o la utilización?
- ¿Quién puede cambiar los parámetros: comisiones, factor de reserva, tasas?
- ¿Los datos on-chain confirman lo que dice la interfaz?
Cuidado con las definiciones de «comisiones»
En DefiLlama la palabra no significa lo mismo en todos los protocolos. En Aave V3 incluye intereses de préstamo, comisión de flash loans, comisión de liquidación y penalizaciones pagadas por los prestatarios; en V4, los intereses más la parte del protocolo de las bonificaciones de liquidación. En Morpho Blue suma los intereses de los prestatarios y las bonificaciones de liquidación de los liquidadores. En Moonwell son solo los intereses de los prestatarios. Una cifra de comisiones no es comparable sin leer su definición.
El TVL no es un ingreso
El TVL mide capital depositado, no beneficios. A 28 de octubre de 2026, la portada de DefiLlama mostraba el TVL de Lido en 21 346 millones de USD, el de Aave en 15 698 millones y el de Morpho en 10 706 millones. Para Aave aparecían además variaciones negativas del −9,61 %, −12,32 % y −17,62 %; la fuente consultada no indica a qué periodo corresponde cada una, así que no las interpreto. Sirven para recordar que el TVL cambia, y que ninguna de esas cifras dice cuánto cobra quien deposita.
Los datos están a la vista de cualquiera que quiera mirarlos. Si quieres aprender a hacerlo con las herramientas, Luk cubre la parte práctica; para la base, tienes la guía de blockchain y criptomonedas para empezar desde cero y la de Web3 en la práctica.
Antes de mirar el porcentaje
Toda cifra de rendimiento tiene un pagador. El trabajo es identificarlo antes de mirar el porcentaje.
Fuentes
- Evaluating Risk in DeFi (ExponentialFi report, DefiLlama Research, 27 de marzo de 2026)
- Aave v4: Interest Rates – General (foro de gobernanza de Aave, versión de 31 de enero de 2026)
- Fees | Uniswap Developers (documentación oficial, actualizada el 5 de agosto de 2026)
- State of the Blockchain 2025 (CoinDesk Research, 19 de diciembre de 2025)
- State of DeFi 2025 (DefiLlama Research, 28 de marzo de 2026)
- Base Fees Rankings – User Fees by Protocol (DefiLlama)
- DefiLlama – DeFi Dashboard & Crypto Analytics (portada, 28 de octubre de 2026)
Imagen: PublicDomainPictures en Pixabay